对赌失败，如何全身而退?

不少投资机构的朋友反馈说实践中很多的对赌条款设计已经趋向于模板化，导致在对赌失败时，投资机构的退出成了棘手的事情，甚至最终进入诉讼程序。笔者有幸经历过一些在对赌失败、甚至项目公司经营面临挑战的情况下，投资人成功退出的投资项目。这里不详述项目情况，只浓缩、抽象出几点解决方案，供大家交流。

保证关注度，及时掌握投资标的情况

从投资目的划分，投资可以分为战略投资和财务投资。战略投资通常是为了达到战略协同的效用，相对来说，战略投资者会为投资标的投入一些资源，比较多的涉入投资标的的经营和决策，一般鲜少出现关注度不够的情况。所以这里提示的是在财务投资的情况下，部分项目出现的投资人对于投资标的投后管理不足，对于投资标的的经营状况、财务状况无法及时获得信息，导致对赌主体的财产减损未能及时被发现或者制止，从而影响对赌补偿利益的实现的情况。

财务投资人出现关注不足，通常是两种情况：第一种，由于投资机构投后管理的工作制度建设不完备，没有形成体系化、固定的工作手册，致使投后管理工作过分依赖于投资机构负责相关工作的员工的个人素质，管理水平不稳定。尤其在出现人员变动的情况下，由于负责员工的工作疏忽或工作交接不及时、不完整，从而导致对于投资标的信息的掌控程度降低。第二种情况是，由于投资标的实控人对于投资标的掌控度较高，投资标的的公司管理层与治理层混同，甚至干脆就是实控人本人，而导致投资人被排除在外，无法获得投资标的的相关信息。早些年，投资狂热的时候，笔者曾经遇到过某投资机构掌握了投资标的的控制权，安排了董事会多数席位，甚至安排了财务总监，依然无法掌握投资标的经营情况，派驻的人员或者被孤立、或者被同化，导致投后管理非常被动，投资标的实控人直接将投资款挪作他用。后面虽然完成了诉讼程序，依然没法获得财产转移的相关证据，无法执行，投资款打了水漂。

那么投后管理对于投资标的具体要关注到何种程度呢？可以说在投资标的允许的情况下，越深入越好，越细致越好。具体通过何种方式来关注呢？实践中，基本上是参与公司治理为主，定期回访为辅。大多数的投资机构都可以获得董事会席位，取得一票否决权，在投资标的召开经营决策的重大董事会时，可以及时获取相关信息，参与重要事项的表决或者进行否决。日常主要是通过定期回访，每季度甚至每月对企业经营者访谈，获取重大经营举措、投融资进展、财务状况等相关信息。定期回访关注的内容不完全列举如下：重要股东会、董事会会议纪要，经营方向、企业战略调整情况，财务报表，重大合同，投融资相关文件，重要管理人员任免、变动情况等。投资人通过及时了解投资标的情况，及时做出投资策略应对，寻找合适的时机退出。

如果投后管理流于形式，可能等到对赌时间截止，对赌目标没有达成时，才关注到企业重大的经营风险，这种情况下也是很难全身而退了。因此，及时掌握投资标的战略制定、经营、财务以及投融资等方面的情况是投资人能够及时退出的基础。

搜集财产线索，优先协商增加担保

投资过程中，投资机构需要额外关注对赌主体在投资标的以外的财产情况。在对赌失败初现端倪，甚至是在投资前做好相关财产的担保安排。在初步意识到对赌可能会失败时，投资人应当优先选择友好协商的方式要求增信。

搜集财产线索，可以扩大财产持有人的搜集范围，例如财产持有人可以扩大到：投资标的实控人配偶、子女、其他近亲属，甚至是朋友，关系密切的高管、员工等可能存在财产转移风险的主体。关注投资标的财务报表中可疑的关联方，关注可能会涉及财产转移的重要项目，譬如大额应收应付、其他应收应付款等。此外，可以扩大财产类型的搜集范围，例如：关注土地使用权，房产所有权，银行票据等有价证券，机器设备，应收账款，可以转让的商标权、专利权，可以转让的股权、基金份额，可以转让的财产收益权等。

增加担保应当根据财产类型完成相应的担保登记，以免影响担保效力。对于不动产而言，登记是不动产抵押权的生效要件。而对于动产而言，在民法典实施后，国务院下发了《国务院关于实施动产和权利担保统一登记的决定》（国发〔2020〕18号），规定“自2021年1月1日起，在全国范围内实施动产和权利担保统一登记。纳入动产和权利担保统一登记范围的担保类型包括：（一）生产设备、原材料、半成品、产品抵押；（二）应收账款质押；（三）存款单、仓单、提单质押；（四）融资租赁；（五）保理；（六）所有权保留；（七）其他可以登记的动产和权利担保，但机动车抵押、船舶抵押、航空器抵押、债券质押、基金份额质押、股权质押、知识产权中的财产权质押除外。”并规定由中国人民银行负责动产担保登记制度。如果搜集到财产线索人持有的可登记的动产，针对该动产签署了相关的动产抵押协议，抵押权自合同生效时设立，然而不进行登记，无法产生对抗善意第三人的效力。不能对抗善意第三人产生的后果，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第54条有分情况的处理方式，具体如下：“动产抵押合同订立后未办理抵押登记，动产抵押权的效力按照下列情形分别处理：（一）抵押人转让抵押财产，受让人占有抵押财产后，抵押权人向受让人请求行使抵押权的，人民法院不予支持，但是抵押权人能够举证证明受让人知道或者应当知道已经订立抵押合同的除外；（二）抵押人将抵押财产出租给他人并移转占有，抵押权人行使抵押权的，租赁关系不受影响，但是抵押权人能够举证证明承租人知道或者应当知道已经订立抵押合同的除外；（三）抵押人的其他债权人向人民法院申请保全或者执行抵押财产，人民法院已经作出财产保全裁定或者采取执行措施，抵押权人主张对抵押财产优先受偿的，人民法院不予支持；（四）抵押人破产，抵押权人主张对抵押财产优先受偿的，人民法院不予支持。”特殊说明的是针对上述司法解释第（三）和第（四）款，对于已经登记的抵押权，财产被保全或执行时，财产保全或者执行不影响抵押权的效力，要抵押权人优先受偿后再偿付执行人。而对于设立质权的权利，除可以直接交付的如汇票等权利，其质权也均是在出质登记时生效。

综上，寻找可以用来增加担保的财产持有人、财产，并且以符合法律规定的形式增加担保，是降低投资风险的利器。

协调相关产业投资者，及时退出

投资者选择协助投资标的，其实主要目的就是增加投资标的的“吸引力”，这其实跟“鸡娃提房价”的逻辑类似。此时的投资标的主要是指以下两种情况，第一种，对于某些对赌目标是投资标的上市的情况，虽然投资标的未能满足首发上市的相关要求，但经营业绩不至于恶化，此时可以增加投资标的对于其他外部投资人或者产业投资者的吸引力。之后投资人可以根据分析投资该项目收益率，选择继续持有，或者寻找投资标的被收并购机会，及时退出。另外一种是，由于竞争环境变化，导致主营业务滑坡。加之，投资标的创始人在对赌业绩未能达标的情况下，想到严苛的对赌后果，总会有一种在给投资人打工的心态，因此很有可能想要放弃经营。在这种情况下，投资机构可以不用急着退出，适当的“拉投资标的一把”，不失为“双赢”的投资策略。投资机构通常具备相关能力，因为投资机构通常是针对某一行业进行投资的，那么可以利用自身资源，协助投资标的进行业务调整，增加投资标的对创始人的吸引力，增强他们保留投资标的的意向，最终获得对赌失败的相关补偿。

笔者曾经做过一个项目的投后管理，原本业绩不错的投资标的从事的主营业务由于第三方移动支付的兴起，市场环境发生变化，主营业务被时代淘汰，对赌目标势必无法完成。投资标的创始人一方面经营受挫，另一方面面临投资人要求业绩补偿的风险。该投资标的主营业务虽然日落西山，但是之前有一条非主营业务线仍然有利润。在该种情况下，投资机构为标的公司寻找了另外一条非主营业务的销售渠道，原本要进行争议解决的项目，由于出现新的生机，最终投资标的实控人决定保留投资标的，用关联方及自身资产抵押，获取资金，分批完成了投资机构的退出。投资标的得以在新的赛道重新出发，投资机构也保证了投资收益率。当然，这样双赢的投资需要一定的机缘，但那也是给我们一个提示，在投资标的出现经营危机时，有时急于止损退出可能并不是最理性的做法。

争议解决程序中 诉讼策略的选择

在投资机构退出的案件中，诉诸诉讼救济是最高成本、低收益的解决方案。但是如果其他路径无法实现目标，要进行诉讼，有以下几个要点可以多加留意。

1. 关于投资行为的法律性质

关于股权投资，在争议解决的司法实践中，存在两种性质认定，一种是认定为借贷关系的债权类法律关系，另外一种是认定为股权投资的股权类法律关系。认定为债权关系或者股权关系具体有什么影响呢？如果认定为债权关系，即投资被认定为民间借贷法律关系，那么投资人退出可以获得投资本金的偿还，以及法律规定范围内的利息。关于法律规定范围内的利率，是指民间借贷利率司法保护上限，2020年8月20日，最高人民法院发布关于修改《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定，借贷双方对逾期利率有约定的，从其约定，但是以不超过合同成立时一年期贷款市场报价利率（LPR）四倍为限。但是同时也就无法要求获得投资协议约定的股份回购、业绩补偿等对赌补偿。相对的，如果认定为股权投资关系，那么就是投资行为，无法保证本金的完全偿还，但是可以相应要求投资协议的相关经营或者是补偿条款。

法律关系的判断采取的是“实质重于形式”的认定原则，认定公司的股东还是债权人不会仅仅盯着投资人是否在股东名册中，是否完成了工商变更登记等形式要件，而是根据法律行为的实质来判定。现阶段，随着投资市场的成熟，很大一部分的股权投资协议，虽然包含对赌条款，还是可以被认定为股权投资行为的，只是有部分投资在争议解决过程中被法院被认定为“明股实债”，比较新的案例可以参照（2020）最高法民申7050号，黑龙江事益科技发展有限公司付丽华借款合同纠纷。影响相关认定的要点主要包括：

第一，投资人是否有参与经营。具体可以体现在投资人是否有委派董事？是否参与投资标的的重要事项的经营、决策？是否了解投资标的的重大投融资事项？是否具有一票否决权等。需要提供的证据包括但不限于投资协议，董事委派函，参与董事会、股东会的会议纪要，董事会、股东会决议，以及关于某些重要经营、投融资事项的沟通文件等可以证明投资人参与了投资标的经营的相关文件。

第二，投资人是否与投资标的股东共享收益、共担风险。这个主要是看投资人所获收益是否以固定回报方式计算。即约定无论投资标的经营情况如何，是否亏损，投资人均按标准获得投资收益。需要关注的点包括但不限于投资协议是如何约定的，看是否存在不满足分红条件依旧给投资人分配“股利”的情况，以及利润分配标准等问题。

2. 关于诉讼主体的选择

由于通常对赌失败后，退出之诉属于合同纠纷（这里不讨论股东代表诉讼的情况），诉讼主体的选择就取决于合同主体。如果投资人是以老股转让的方式获得股权，那么投资协议的主体主要是投资人（股权受让人）与投资标的老股东（股权转让人），但是如果对赌失败对投资标的设置了“回购义务”，那么投资标的（公司）也是投资协议的当事人。如果投资人以参与定向增发股份或者说增资的方式获得投资标的股权，那么投资协议的主体主要是投资人与投资标的（股份发行人），在此种情况下，虽然公司治理流程上需要定向增发股份或者增资需要投资标的原始股东的同意，但是投资标的原始股东并不是天然的投资协议相对人。在部分对赌条款要求投资标的原始股东承担连带责任的情况下，投资标的原始股东才是当然的投资协议当事人。

通常诉讼中，投资人会选择将投资标的即投资标的原始股东列为共同被告。可能诉讼的直接原因是对赌失败，投资标的原始股东可能并不是对赌失败业绩补偿的直接义务人，但是投资人可以关注投资协议中是否包含投资标的原始股东的相关权利义务约定。例如是否对于对赌失败的回购或者业绩补偿是否存在担保责任，是否存在对于投资标的的相关政策、资金支持义务，是否存在如解除投资标的原始股东集团内同业竞争或者关联交易的义务等。以及投资标的原始股东违反上述义务是否对于投资标的未能达成对赌业绩产生影响。据此可以诉投资标的原始股东违约，将其列为共同被告。比较新的相关案例可以参见（2020）最高法民申6234号东南方广播影视传媒集团有限公司广东南方领航影视传播有限公司公司增资纠纷案。以上所述主要是投资标的原始股东为投资标的提供担保或者是背书的情况。还有部分投资协议约定投资标的对于投资标的原始股东的股份回购承担连带责任，最高院在满足相应条件的情况下也认可了相关约定的效力。这部分在最高院发布的指导案例中进行了明确，提出了具体的要求如下：对赌协议中约定了投资标的为投资标的原始股东履行的回购义务承担连带责任，首先需要履行公司为股东提供担保的内部决议程序；其次外部投资人善意审查了相关内部决策文件。具体可以参见（2017）最高法民再258号通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审案。

如果投资标的或者投资标的原始股东不是适格的诉讼当事人时，由于案件处理结果同他有利害关系，他们可以申请作为诉讼第三人参加诉讼。民事诉讼法依据第三人对诉讼标的是否有独立请求权将第三人分为有独立请求权的第三人和无独立请求权的第三人。第三人认为其有独立请求权的，可以提出诉讼请求参加诉讼。第三人没有独立请求权，但是案件处理结果同他有利害关系，无独立请求权人可以申请参加诉讼或者由法院通知他参加诉讼。他的诉讼依附于本诉一方当事人而存在，不享有独立的诉讼地位，在法院判决其承担责任的情形下，无独立请求权第三人方有上诉权及再审申请权。诉讼第三人受生效判决的约束。

3. 关于对赌失败补偿的实现

首先需要明确的是，根据《最高人民大院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（2019年11月8日，法[2019]254号）（以下简称“《九民纪要》”）的规定，投资人与目标公司订立对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。因此对赌协议在没有法定无效事由的情况下，是有效的。这里讨论的是有效合同的可实现性问题，具体区分两种补偿后果来论证对赌失败后投资者获得补偿的可实现性。

第一种是涉及回购股权。关于回购股权有两种情况，第一种情况投资人要求投资标的原始股东回购股份；第二种情况是投资人要求投资标的回购股份。第一种情况在没有法律规定无效的情况下，是有效且可实现的，相对没有法律障碍。第二种情况就相对复杂，无论投资人是靠增资还是股权转让成为投资标的股东，如果对赌失败，要求投资标的回购股权，根据《九民纪要》的相关规定，投资人要求投资标的回购股权的，人民法院应当审查是否符合公司法的相关规定。公司法关于“股东不得抽逃出资”的效力性规定，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益后，方可回购投资人股权。要求投资标的先履行减少注册资本的义务后，方可回购投资人股权是平衡投资标的投资人和债权人风险的结果。根据公司法177条的规定，“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”虽然《九民纪要》对于股份回购提出了这样的建议，到，但是实践中，一旦对赌失败，发生纠纷，公司是否还可以召开决策减资事项的股东会？即便是召开了股东会，通知了债权人，债权人是否会同意公司减资？如果债权人不同意公司减资，要求清偿债务或者提供担保，是不是对投资标的的经营以及投资人利益的回收更加不利？抛开以上实际的问题，单说投资标的“履行减资程序”的问题，投资标的如果不履行减资程序，是否具有可诉性？即投资人和投资标的发生纠纷时，如果投资标的不履行减资程序，投资人是否可以起诉要求投资标的履行程序？《九民纪要》认为“公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。即使介入，也不能强制执行，社会效果不好。因此，司法不介入为宜。”综合上述争议解决中法院的态度，考虑可实现性的问题，如果对赌失败，投资人要求目标公司回购股份的，建议还是通过协商而非诉讼来解决。

第二种涉及现金/股份补偿。对赌失败后另外一种补偿方式是现金/股份补偿。这两种方式放在一起，是因为其实本质上是一样的。在对赌失败的情况下，投资人要求投资标的现金补偿，同时，投资人是投资标的的股东，就会涉及到是否构成“抽逃出资”。《九民纪要》这样这个问题，投资人与投资标的同时受到合同法与公司法的调整，投资人想要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则构成抽逃出资，因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资人的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。这里的利润不仅包括公司当年的利润，也包括公司之前的剩余未分配利润。如果起诉目标公司时不具有可分配利润，或者可分配利润不足以完全清偿的，今后具备时，投资人可依据新的事实另行起诉。这样现金补偿的实质变成了“利润分配”，如果是利润分配，那是否在对投资人现金补偿的同时也需要对其他股东同时进行补偿？利润分配方式涉及“同股不同权”，如果其他股东不同意，无法形成股东会决议，那么也就无法完成现金补偿。要想规避这个问题，只能是在投资协议签署之时即与投资标的原始股东签署相关可以保证利润部分分配的公司治理文件，而如果后续融资过程中进入了新的股东，是否还可以形成相关决议，就要求投资人多多关注，达成合意了。至于股份补偿，实质上也是“利润分配”行为，可以简单理解为“送股”。投资人对于投资标的的增资，只是由于初始投资时估值出现了下调，投资人原先的出自应当对应更多的股份。这里不存在一定要有“可分配利润”方可诉求的情况，但是对于部分股东的“送股”（利润分配）是否可以获得投资标的股东会同意，同样是该问题的关键因素。

综上，投资不止是投对标的那么简单，投前选择标的固然重要，但是投资架构设计，估值的谈判，对赌条款的设定，相关文本起草，投后追踪管理，果断决策、及时退出没有一项不重要。对赌失败不要紧，投后及时获取有效信息；随时搜集财产线索，获得更多担保；出现问题，不吝于对投资标的的协助；协商不成选择恰当的诉讼策略，最大程度上降低投资风险，争取全身而退。