再融资新政下的可转债核心条款设计与考量

再融资新政自2月14日发布以来，上市公司的热情空前高涨。一月有余的时间，已经有约二百家上市公司公布了再融资预案。非公开发行股票（定增）因为超预期的政策扶持，成为公众公司的首选。可转债由于其不受18个月间隔的限制，融资成本低，摊薄效应较为缓和、发行风险小、过会概率高等优点，亦依然是再融资市场的主角。本文基于多篇募集说明书的阅读，结合再融资新政，旨在浅谈可转债发行方案中核心条款设计时的考量因素。

一 发行规模

3月1日起实行的新《证券法》取消了“公开发行债券规模不超过最近一期末净资产40%”的限制。再融资新政下，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2020修订版）（以下简称“创业板发行办法”）第9条规定发行可转债仅需满足证券法的规定，没有明确限制累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。也就是说，创业板可转债的发行数量可以突破净资产40%的上限，但主板中小板因适用《上市公司证券发行管理办法》（2020修订版）（以下简称“发行办法”），仍然会受到40%上限的约束。

在创业板上市公司宝莱特（300246.SZ）2月15日公布的可转债预案（修订稿）中，将融资规模上限由21500万元调高到40000万元，突破了最近一期末净资产额40%的限制，即是对这一条款的合理理解与运用。

二 票面利率

可转债存续期的票面利率由发行人与主承销商根据市场情况协商确定。考虑到期权价值的影响，一般票面利率要低于同期同评级公司债券的利率。

实践中可转债的票面利率一般不超过3%，且发行人常常采用逐年递进式的票面利率。如天汽模（002510.SZ）在2019年底发行的六年期可转债，票面利率分别为：第一年0.3%，第二年0.6%，第三年为1.0%，第四年为1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%。

三 转股期限

《发行办法》第21条规定，可转债自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由发行人根据存续期及公司财务状况确定。

实践中通常约定为发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。当然了，债券持有人对是否转股是有选择权的。

四 评级与担保

《发行办法》第17条规定，公开发行可转债，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。这是强制性的。

《发行办法》第20条规定，主板和中小板公开发行可转债，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的除外。创业板则无相关的担保规定。

实践中由于可转债的发行门槛较高，符合条件的基本都是满足净资产不低于15亿的优质公司，而且可转债由于政策扶持受到二级市场欢迎，发行压力不大，所以发行人一般都不会提供担保。

五 转股价格

《发行办法》第22条规定，转股价格不得低于募集说明书公告前20日股票均价和前1日股票均价，实践中绝大多数可转债的初始转股价格即为上述价格。

由于可转债发行需要一定的周期，从董事会到股东大会再到发审会直至拿到批文，少则五六月，多则小一年，期间上市公司因配股、增发、送股、派息、分立等原因，常常会引起股份变动。此时就需要设置转股价格的调整机制。

六 转股价格向下修正条款

向下修正条款赋予了发行人一种权利，即在股价持续低迷（低于转股价格）时，为避免可转债持有人发生回售挤兑，增加发行人财务压力，而主动选择降低转股价格，促使持有人继续持有或选择转股。

显然这是对持有人有利的条款，因为同等的可转债面值下，可以换取的股份变多。对于上市公司来说，因为转股价格向下修正，转股后公司新增股本会比预期多，因业绩摊薄对原股东来说略有牺牲，但也换取了公司在低迷行情下实现股权融资的不易机会。

七 回售条款

回售条款也是一项基于投资者保护的条款。存续期内，在特定条件下（一旦条件成就）持有人可按约定价格将可转债回售给公司，公司不能拒绝。现行的法规约束下，回售条款主要有两类：

（一）有条件回售条款

《发行办法》第24条规定，募集说明书可以（不是必须）约定回售条款。当正股价格持续低于当期转股价格的一定比例（常见为30%）时，持有人可以要求回售给上市公司。回售条款犹如一个硬币的两面，好的角度讲确实有利于保护持有人的利益，为持有人的收益设置了一个安全垫。坏的角度讲对上市公司形成隐形的压力。一旦股价持续低迷，回售条件成就，持有人纷纷选择回售，会给发行人带来巨大的资金兑现压力，同时意味着公司股权融资的目的未能达成。鉴于此，发行人在设计回售条款时通常比较用心，需要平衡投融双方的利益诉求，实践中常见的设计方案主要有三种：

（1）不设置回售条款。显然对发行人有利，完全无回售压力，但这样会影响可转债的投资价值。实践中绝大多数银行和券商的可转债方案中，不会设置回售条款。非金融类的上市公司偶尔也有不设置回售条款的，比如智能自控（002877.SZ）在2019年发行的可转债就未设置有条件回售条款。

（2）对回售期加以限制。实践中很多上市公司为了平衡投融双方利益，对回收期采取折中方案，一般仅允许在存续期最后两个计息年度实施回售。此种设置最为常见，如卫宁健康（300253.SZ）在3月最新公布的可转债预案。

（3）将回售价格设置为较低水平。比较少见，为的是抑制投资者的回售冲动，让投资者不选择回售而寄希望于股价在转股期内上涨。

（二）附加回售条款

《发行办法》规定，上市公司改变募集资金用途的，应当赋予债券持有人一次回售的权利。该条款是强制性规定，本质上是给予债券持有人一次基于募投项目变更分析的重新选择权。如蓝色光标（300058.SZ），年初即因变更部分募投项目触发了该回售条款。

八 赎回条款

与回售条款不同，赎回条款是切切实实为了保护发行人利益而设置的。当发行人股价持续高于当期转股价格的一定幅度（通常为30%）时，发行人可按约定价格将可转债从持有人手中提前赎回。

究其本因，上市公司发行可转债的目的是希望以较低的融资成本实现股权融资。当二级市场股价持续高于转股价格时，相当于上市公司是以较低的价格增发了股票，对于持有人而言转股具有较大的套利空间。设置的幅度（如30%）是发行人可以接受的最大溢价空间。然而由于可转债也是可以在二级市场交易的，且会随着正股涨跌，还有放大效应（不设涨跌幅），持有人转股的意愿并不强烈。设置赎回条款促使那些不想被赎回的投资者选择溢价转股，所以实务中赎回条款也被称为加速条款。

实践中，常见的赎回条款的触发情形主要有两类：①在转股期内，公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的某一幅度（如 130%）；②当本次发行的可转债未转股的票面金额少于XX额度（如3000万元）。

九 优先配售

根据《承销办法》第19条的规定，发行可转债可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。

实践中，由于可转债受政策扶持且对于大股东而言没有限售期，还有一定的套利空间，去年以来可转债上市首日涨幅均在20%至30%，所以原股东都乐于接受优先配售。今年一季度发行上市的可转债，优先配售比例多数落在30%-50%的区间。

配售比例也有特别高的，比如金禾转债，原股东配售比例高达89%。当然也有大股东基于资金使用计划、资金监管规定等，选择放弃优先配售的权利，比如蓝思转债。

十 募集资金用途

监管部门对可转债的募集资金投向要求相对宽松，根据窗口指导意见，可转债募集资金被允许将不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款。所以实践中，可转债的募集资金投向主要有三类：（1）用于募投项目建设；（2）用于收购资产；（3）用于补流或还贷。