IPO全面核查专题│对赌协议篇

规则体系

1.《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，简称《九民纪要》）

2.《首发业务若干问题解答（发行监管部2020年6月修订）》第5问

3.《深交所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13问

4.《上交所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10问

注：区别在于创业板增加了关于红筹企业对赌协议优先权利特别安排的核查要求。

对赌协议的概念

对赌协议，又称估值调整协议（VAM），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

本概念出自《九民纪要》，其首次明确肯定了投资方与公司对赌的“合同有效性”。

通俗理解，对赌协议也叫“鞭策协议”，设置的目的有二：一是鞭策被投资企业，努力发展，达成对赌目标，从而获得双赢；二是保护投资人的利益，如果被投资企业未能完成对赌目标，投资人将行使对赌协议赋予的权利，弥补一些预期损失。

对赌协议的形式与主体

①投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；

②投资方与目标公司“对赌”；

③投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。

第一种形式实践中运用的最多，若同时满足四个条件（下文介绍）则有可能不用清理。第二、三种将拟上市公司作为对赌主体，是不符合《审核问答》精神的，上市之前必须进行清理。

对赌协议常见的特殊条款
图片
对赌协议的优先权利条款设计极为灵活，常见的特殊条款仅列举如下，不一而足：

❶公司治理——投资方有权提名（1）人担任标的公司的董事；董事会决议事项，则必须经标的公司董事会中至少（1）名投资方董事的投票确认方可形成决议。

❷业绩保障——投资完成后的当年度或第一年，20XX年度扣除非经常性损益的合并报表税后净利润不低于XX万元；

❸股权回购——当出现以下情况时，投资方有权要求标的公司和/或原股东回购投资方所持有的全部公司股权：1.不论任何主观或客观原因，标的公司不能在20XX年12月31日前实现向中国证监会上报发行上市材料，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等；2.原股东或公司明示放弃本协议项下的标的公司上市安排（或工作）或根据有公信力的第三方（中介机构）合理判断标的公司已无法实现首次公开发行股票并上市；3.业绩出现亏损或营业利润比上年同期下降X%以上；

❹上市前的股权转让——投资完成后至标的公司首次公开发行股票并上市前，未经投资方书面同意，原股东不得向公司其他股东或公司股东以外的第三方转让其所持有的部分或全部公司股权，或进行股权质押等任何其它行为。

❺新投资者进入的限制——本协议签署后，标的公司以任何方式引进新投资者的，应确保新投资者的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。

❺分红与清算——公司进行清算时，投资方有权优于其他股东以现金方式获得其全部投资本金。

❻附条件恢复——拟上市公司提交IPO申报材料后，相关对赌条款效力中止；若发生撤回申请、

未通过审核等未上市成功的情形，对赌条款恢复效力；若公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。

对赌失败后的补偿形式

①股权回购型——投资时拟上市公司或控股股东、实际控制人与投资机构就目标企业未来发展的特定事项（如顺利IPO、被并购）进行约定，当约定事项未能达成时，投资机构有权要求拟上市公司或控股股东、实际控制人完全回购投资机构所持有的公司股权。

②金钱补偿型——直接根据约定的条件和约定的计算方法（一般为同期贷款利率上浮某一幅度），给予投资方货币补偿。

③股权补偿型——也叫估值调整，即投资机构对目标企业进行投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为投资的定价基础；增资后，若当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还投资机构的投资或增加投资机构的持股份额。

④优先分配型——包括投资机构的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权。

对赌失败后的规范原则
图片
原则上要求发行人在申报前清理。通常的做法是通过终止或解除协议的方式予以彻底清理。

《审核问答》明确了同时满足四个条件可以不清理的情形，但在审核实践中，除极个别案例外，科创板绝大多数的发行人及投资方均选择签署补充协议，约定彻底终止对赌协议，以便更快的推动上市审核进程。

如果确实因为某些原因，无法全部解除，保荐机构则需要仔细核查对赌协议的主要内容，从是否影响公司控制权的角度，审慎把握该对赌协议是否符合首发管理办法的要求。

对赌协议可以不清理的条件（同时满足）

❶发行人不作为对赌协议当事人；（常见改为公司股东之间的对赌安排）

❷对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

❸对赌协议不与市值挂钩；

❹对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

《首发业务若干问题解答》之前，证监会一直要求拟IPO企业签订的对赌协议必须在申报前完全解除。

提醒拟IPO企业，在与投资机构签订对赌协议设置保障条款时，应按照四大原则合理设置，避免将来IPO时构成发行障碍，再补签很多补充协议、抽屉协议予以解除，徒增时间成本。

核查要求及信息披露要求

保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行【风险提示】。

对赌协议的核查方式

❶获取并核查发行人历次增资时与股东签署的相关增资协议/投资协议，了解发行人与相关股东之间是否存在对赌协议的约定。

❷获取并核查发行人与相关投资方新签的《补充协议》等，了解对赌协议的清理情况。

对赌协议的四种解除方式

❶现存对赌协议符合证监会不清理条件

对于现存有效的对赌协议，在符合证监会上述不清理条款的前提下，拟上市公司在招股说明书中披露对赌条款的具体内容、提示可能对发行人存在的风险，并由保荐人及律师发表相应核查意见，保留对赌条款。

案例：四会富仕（300852）——首个携对赌协议成功闯关IPO的企业，对赌一方为国有股东，且持股比例极低。

❷对赌协议条款上市前已履行完毕

拟上市公司阐释对赌协议的履行过程合法合规，并且由发行人及其控股股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。

案例：英科医疗（300677）

❸签订“效力恢复条款”——谨慎使用，实践中依然较难得到审核员的认可。

拟上市公司向证监会提交申报材料，相关对赌条款效力中止；若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形（因个案情况而异），对赌条款恢复效力；若公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。

案例：铂力特（688333）、拓斯达（300607）

❹签订终止协议——约定彻底终止对赌协议

签署补充协议，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，包括协议生效时终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止两种方式。同时，发行人、发行人股东承诺该协议为最终协议且真实有效，各方不存在引发发行人股权变动的其他协议。

案例:贝斯美（300796）、鼎胜新材（603876）、三只松鼠（300783）

对赌协议的核查结论
经全面核查、充分披露并彻底清理后，保荐机构发表明确的核查结论：发行人历史沿革中曾存在控股股东、实际控制人等与相关投资者的对赌协议，上述约定在发行人向上交所递交首次公开发行上市申请材料并获受理之日起已彻底终止，不存在保留效力恢复的条款，对赌协议已完全清理，对赌各方不存在纠纷或潜在纠纷，不存在应当披露的其他替代性利益安排。