对赌条款设计要点

企业在引入外部机构投资者的时候，投资协议中通常会包含对赌条款（也叫估值调整条款），即在投资活动过程中，由于信息不对称，投资方为控制目标公司未来发展的不确定性导致投资风险而设计的估值调整条款。

对赌条款拆分来看，主要是“对赌主体+目标+后果”，即投资方希望目标企业在一定时间内可以达成某些业绩、估值或者上市的目标，如果目标企业未能达成目标，那么由目标企业或者是目标企业原始股东（投资方进入前的股东）、实际控制人、大股东等协议方对于投资者进行一定的股份或者是现金补偿。

对赌条款主体的选择

通常投资协议的当事人包括目标公司股东、目标公司以及投资者。那么对赌条款的当事人要如何选择，作为投资人，是选择目标公司还是目标公司的股东呢？其实就是看哪个主体更有实力，在出现对赌目标无法达成时，哪个主体可以承担赔偿责任，毕竟空头支票是没什么意义的。譬如对赌条款约定如果目标公司三年后净利润未达到1000万元，否则目标公司应当对投资方进行现金或股权补偿。如果目标公司由于市场环境变化等原因，近三年经营战略发生了调整，导致公司出现了亏损。在这种情况下，如果目标公司没有剩余未分配利润，哪有能力来支付给投资人的现金补偿。而目标公司出现了上述经营困境，多数投资人也不会希望获得更多目标公司的股票，这样对赌条款也就成为一纸空文了。

因此，选择选择对赌主体非常重要。如果选择目标公司作为对赌主体，需要注意以下问题：

1. 如果要求目标公司回购股权，为符合公司法相关规定，那么需要目标公司先减少注册资本。以免目标公司届时不履行减少注册资本的义务，可以预先在对赌条款中明确相关责任，例如：在投资协议中约定当对赌失败时，目标公司有义务完成减资程序，如不履行减资流程，导致目标公司无法及时获得股权回购款的，需要承担因此给投资人造成的损失。

2. 如果要求目标公司进行现金补偿，则要求目标公司在对赌目标无法达成时具有可分配利润或者剩余未分配利润，从可分配利润中拿钱补偿投资方，相当于利润分配，这就需要其他股东同意，那么同样也需要在对赌条款签署时就可以约定诸如“如果对赌失败，那么目标公司股东一致同意在此种特殊条件下，目标公司不按照出资比例分配利润，同意公司将剩余未分配利润或可分配利润优先分配给投资人”相关条款，以免其他股东不同意现金补偿，出现法律瑕疵。

3. 实践中，也有部分投资者在对赌目标未达成时，要求目标公司补偿股权，这实质上比较类似于目标公司定向增资，相当于原本投资方投入的资金换得了更多的股权，股权的估值被下调。

相比之下，以目标公司股东作为对赌主体在法律层面来看，是相对风险可控的选择，面临的风险主要是目标公司股东的偿付能力的风险。

对赌条款“目标”的设计

从对赌条款的“目标”来看，大多数投资机构选择“净利润”为企业的对赌目标（即一定期间内，净利润需达到某个目标值），毕竟“净利润”是最直观的估值体现。但是，企业处于复杂的市场竞争环境中，评价企业业绩的指标不能仅局限于净利润，而是应该根据企业所处市场情况、企业的优势、过去三年业绩水平、业绩增长率、公司长期发展战略以及未来业务规划等多方面来综合确定。以免造成对赌目标的实现不利于目标公司发展，目标公司无法完成对赌目标的同时投资方亦无法实际获得补偿的“双输”情况。如果考虑长远的市场布局、企业发展，也可以考虑采用其他指标，比如用户数量、产量等数据来设定对赌目标。例如目标公司是燃气企业，燃气价格受物价部门严格管控，价格变动对净利润的影响存在较大不确定性，那么此种情况下，选择用户数量可能是更为直观、确定的对赌目标。

对赌目标的设计对目标公司同样非常关键，如果目标公司为获得投资，不考虑可实现性就同意投资机构给出的业绩指标，在最终对赌期限届满时，则需要承担巨额的赔偿，严重影响公司发展。更有些目标公司由于执着于对赌目标，导致对公司战略执行不当，失去了原本的竞争优势。在投资协议中，看似目标公司原股东与投资者是协议的对手方，但是投资并非零和游戏，投资双方的利益是紧密绑定的。虽然对赌目标可以选择多样性的指标，但是一般来说，对赌目标不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则会导致目标公司为达成对赌目标而做出一些短视行为，最终导致目标公司战略执行不当，目标公司和投资方双输的局面。优秀的对赌目标的设计一方面能够激发目标公司管理层积极性，帮助公司获得更多竞争优势，另一方面可以保障投资人投资权益。这也就要求投资机构更了解投资标的，了解投资标的的行业、发展现状以及竞争优势等，也要求被投资企业原股东面对投资款，不盲目同意对赌条件，寻找更加适合自己的资金和投资人，可能决定了公司未来的发展方向和空间。

一定期限内的上市承诺同样也是非常常见的对赌目标，上市不仅是目标公司业绩的保证，也同时保证了投资方的顺利退出。“上市”这个对赌目标对于投资方来说比较麻烦的一点是，根据目前我国境内首发上市的监管要求，为保证企业控制权及可持续经营能力的稳定性，原则上企业在上市前需要清理与投资机构的对赌条款，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。而上述的每一点，都要求保荐人及发行人律师就对赌协议发表专项核查意见。在这种情况下，与目标公司的对赌是不满足监管要求的。而涉及股权回购、股权补偿的对赌协议，此种情况下对于股权结构比较复杂的企业，要论述“不存在可能导致公司控制权变化”也存在的难度。此外，对赌目标与公司业绩有关的，很难论述“对赌协议不与市值挂钩”或者不影响持续经营。因此，在实践中，为避免不必要的关注与解释，上市中介机构通常会要求清理对赌协议。

在我国，境内首发上市是一个相对漫长、复杂的过程，在这漫长的过程中，解除对赌协议对投资者来说是存在一定的风险的，如果目标公司申报上市材料后，未获批上市，对赌协议又已经被解除掉了，投资者的利益无法获得保障。所以，很多投资者表面上同意解除对赌协议，私下重新签署一份抽屉协议，考虑到抽屉协议的效力，投资方通常会选择签署一份“附条件生效的对赌协议”，比如约定未成功上市的，之前对赌协议仍然有效。当该抽屉协议触发生效的条件，“未成功上市”时，此时抽屉协议由于不涉及证券监管的相关领域，那么在不存在其他法定无效事由的情况下，该抽屉协议有效，对双方当事人有约束力。

对赌条款后果

在对赌目标无法实现时，对赌后果通常是目标公司回购股份、现金或股份补偿给投资者，或者是目标公司的股东以现金或股份补偿投资者。无论要股份，还是要现金，实际上都是对于初始投资估值的调整。在选择对赌目标无法实现的后果时，实质上取决于投资目的。比如投资者依然看好目标公司，或者拟进行产业并购（比如有部分投资方选择行业内发展势头迅猛的企业投资，在孵化、培育后，将目标企业出售给行业或相关行业龙头企业后退出，以获取大额投资收益）时，那么在对赌目标失败的情况下，投资方更想要的应该是目标公司的股权，获得更多的目标公司股权，甚至是取得目标公司的控制权，对于投资人的下一步操作都是非常有利的，这时未达成对赌目标，对投资方来讲可能并不是坏事。

总的来讲，对赌条款的设计是一个非常复杂的过程，无论是投资协议的哪一方都应当仔细研究，谨慎设置对赌条款，而非直接照搬他人模板，只盯着目标公司的净利润。