IPO改制重组关注要点

一、改制重组的基本概念

改制重组大家叫了很多年，很多人其实一直不知道改制重组是个什么东西，就一直这么叫到现在。

还有股改，天天这么叫，我们也不知道这个词最早是从哪里来。我们一直把股改界定为整体变更，虽然我觉得这个东西一毛钱用都没有。

我觉得大家做投行这么多年，有些东西还是应该把名词叫对一下，改制做哪些东西，重组做哪些东西，它们分别涉及哪些领域，我觉得我们还是要有一个基本认识。

这两年证券公司都在做一些新员工手册之类的，包括系统化的标准流程、标准规范。

我觉得新员工来，我们还是应该给他们一个很清晰的认识，有些东西是老员工凭经验一步步给大家带偏的，也不知道谁先这么叫的，后来大家就都这么叫了。这些东西不一定有多少实践意义，还是简单地跟大家分享一下。

1.我对改制的理解：企业形式的变化、产权归属的变更、组织结构的调整

这句话我是从网上搜的，我觉得改制从投行的角度来讲，改制就是这样一些内容：企业形式的变化、产权归属的变更、组织结构的调整。

（1） 包括非公司制企业改制为有限公司或股份公司，这是公司形式的变化。

（2） 集体企业和国有企业的改制，这是改制里面最多的。因为它本身是一种企业形式的变化，包括产权归属的变更。

（3） 组织形式的变化：有限公司整体变更为股份公司，既是公司性质的变化也是组织形式的重大变化。非公司制企业变更为公司制企业也是这种变化。

这是改制过程中重点关注的几点，后面我们再以专题的方式做简单的解析。包括起源在哪里、重点关注点在哪里、解决的思路在哪里。

我觉得做投行的核心是解决问题。很多人说投行应该创造价值，但我觉得创造价值的前提是解决问题，如果不解决问题永远没有创造价值的机会。

我觉得投行不是一个很复杂的东西，不需要建立多少模型，对于每一个遇到的问题基本的思路是：

它是什么？它从哪里来？我们应该怎么去解决？就这样几个基本的逻辑。

其实很多问题我们都可以用一句话两句话说得很清楚，只是在应用的过程中需要更多的理解和探讨而已。

2.我对重组的理解：整体上市以及独立面对市场竞争的能力

关于重组，我觉得主要是一个整体上市的概念，以及这个企业是否具有独立面对市场竞争的能力。

这么来讲，其实我们对于IPO企业关注的核心问题，除了法律红线外，90%基本上都归结到一个问题：企业的市场竞争能力。

企业的市场竞争能力是一个表象，其本质就是这个企业能不能挣钱。

今天可能不会跟大家讲，以前我跟别人分享过IPO审核的基本逻辑，财务方面的逻辑就是：企业是挣钱的，企业挣钱是真实的，企业未来是挣钱的。

其实说白了，大家说的关联交易也好、同业竞争也好、规范性也好、人员独立也好、资产完整也好，其实最终都归结为一点，就是你在这个市场的地位是怎么样的，就是你拿什么跟别人拼。凭什么别人毛利率25%，你能达到30%？为什么你的客户是稳定的？你靠的到底是什么？其实就是这个问题。

我还做过一个有趣的分析，如果一个企业主营业务在业务那张纸上没有写完，企业基本没戏了。一个企业业务再复杂，我们用个三五百字肯定能说清楚。任何一个行业，我觉得一个投行的人都能用简短的话说明白，能清楚地告诉别人它是干什么的？它跟别人干得一样还是不一样？它靠什么挣钱？

如果一个企业的业务说了好几十页都没说清楚，那就是两种可能：

第一种就是投行的人水平不行，就是把发行人提供的资料或者官网的内容贴进来了。

另一种就是发行人自己故意把水搞浑，本身什么都不是，把自己搞得很高深。现在监管层基本不会吃这一套。

所以我在看企业招股说明书时，如果这个企业主营业务写了很多页纸，但没多少利润，这个企业基本就黄了。

比如前几天的中孚泰我就没搞清楚，它是以声电学系统，给歌剧院设计音响系统，写得云里雾里，列了好多项目，最后利润三五千万。

（1）重组的目标：五独立

重组的目标也是这样，看企业面对市场的竞争能力。重组过程中如果有一些瑕疵，这些瑕疵对企业竞争能力的影响。

重组的目标就是五个独立：资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立，我们经常提到这些问题，其实最核心的就是市场竞争的能力。

关于资产完整，我最强调的一点就是独立的产供销体系，不依赖于控股股东。还有上下游问题、委托加工问题、与关联方的关联交易问题、租赁控股股东资产问题。今天不展开讲了。这些方面可能会影响到资产完整。

第二个方面是整体上市的概念。

很多人在讨论同一控制下企业合并及非同一控制下企业合并的运行时间和指标的问题。

很多人问我为什么没有剥离的探讨？从我了解的情况来讲，监管机构这么多年一直在鼓励整体上市的概念，而不是一个剥离的概念。

监管机构希望跟发行人有关的产业都能纳入上市主体里面来，要给投资者一个完整的上市公司的概念，包括亏损的业务也要放进来。

大家可能已经理解了不能租赁控股股东的设备、厂房、产权，这些都要放进来，只有放进来才能完整体现这些资产情况以及对发行人业绩的影响。对于一些辅助的业务，即使是亏损的，也要纳入进来。

发行人都有一个观点，就是我把亏损的拿出去，把盈利的拿进来，这样才是对上市公司股东的负责，我是把最优质的资产放到上市主体里了，但我个人认为这个观点不一定准确。当然只是给大家作一个参考。

（2）重组的基本原则：高效、有限、连贯

这三个问题对应的就是一个时间成本。

我觉得重组的连贯性是在开始的时候把方案想全，而不是走一步看一步。这个是一个很重要的事情。

我们在考虑某一个方案的时候，要考虑整个方案是怎样的。这也是我不建议大家轻易去相信税收筹划的原因。我觉得税收筹划最核心的一点可能是把今年交的税明年交，A交的税转移到B来交。

而如果只站在今年的角度、A的角度来看，确实是实现了避税或者节税功能。但如果放在更长远的，可能明年交的税更多，或者说B交的税更多。

从这个角度来讲，我们设计方案时要有一个整体的方案，甚至有时候还存在这种情况：一个方案做了一半做不下去了，尤其是项目中间换人的时候。有的前面做完了不管后面了，先把自己做完了。每个人都说自己这部分方案做得没有问题，但是把这几个方案放在一起的时候，作为一个项目整体的方案，很可能存在很多问题。

这是我在给大家介绍重组方案的时候一个很重要的方面，我们开很多重组的会议沟通的时候也是这样一个原则和理念。我们要把一个事情想得更周全一点，你对问题的了解更多、经验越丰富，则对这个问题想得越周全。

（3）重组的内容：资产重组、业务重组、人员重组、机构重组、其他重组

重组的内容大家都很清楚，这里就不展开讲了。

3.改制重组另一个核心是基础规范工作

大家想一想，改制重组有些内容我们都经历不到。重组可能能遇到一些，重组的过程永远涉及到规范问题，我们都是边规范边重组。

有些人问我什么时候整体变更股份公司，我说一般报材料前6个月就可以了，不用太早。

从中国有限公司到股份公司不同的运行体制来看，很多事情在有限公司阶段处理起来还是要方便很多。因为从公司法的角度来讲，有限公司是人合性质，股份公司是资合性质。

资合性质的开放性很高，而人合性质基本上就是股东高度意思自治的原则，包括对分红的决定，对一些决策权的要求，包括对公司章程权限的规定，都是跟股份公司不一样的。

我们在有限公司阶段基本上体现的是民法高度意思自治的原则，很多事情可以内部决策。所以说我觉得改制重组不是股份公司变更的简单过程。

二、改制的主要情形

1、国有企业改制

国有企业改制的基本原则是不存在国有资产流失。

我们会有一个基本的流程，有国有资产的审批部门、备案部门，并且清产核资的整个过程是要向各个主管机构备案的。

还有就是我们需要省级政府部门出具一个确认文件。

有一点要和大家说清楚，省政府确认的是程序上的瑕疵，而不是实体利益的分配。

这个我们在实践过程中遇到过，如果说你的一些增资或者转让明显违反正常价格，这个拿到确认也是不能解决问题的。省政府的确认只能解决程序上的问题，解决不了本质上的问题。

我们之前有个项目，当时存在国有股东，其他股东在没有经过批复的情况下，低于净资产增资的情况。这样国有股东的股权是被动稀释的，存在国有资产流失的情况。后来取得了北京市政府的确认也没有通过，是通过发行人通过各种核算对国有股东进行了补偿，补偿完后履行了相关程序最后才通过。所以省政府的确认不能包治百病。

我们在拿政府确认文件的时候要做很多底稿，做很多核查工作和解释。这些底稿也是我们免责的重要文件。

2、国有产权转让

这个在《国有企业法》里面有明确的规定。但这里有一个已经失效的文件：《企业国有产权转让管理暂行办法》。

这个文件对国有企业产权转让、进场流程、竞标条件、转让的整个过程、价格怎么定，做了很多详细的规定。这个文件虽然已经失效了，但还是建议大家做一个详细的学习。《国有企业法》颁布后集中取消了一批文件，但是越小的文件对程序上有些工作来说有时越有用。

国有产权转让跟国有企业改制基本上是连在一起的，改制必然会有产权的转移、变更以及产权的量化。

这里有一个谁出资、谁受益、谁负责的逻辑在。就是产权转让必然有批复，批复的人一定是出资方。

我们在实践中也遇到过这种情况，就是自己出证明来证明自己有权转让，这个是有问题的。一定是出资方来证明，而不是自己来证明。并且这个一定要发公告进场交易，基本上跟国有企业改制是一个逻辑。

3、国有员工持股

这个相关文件应该是在13年还是14年出台的，它的逻辑就是你只能持有上面的股份，而不能持有下面的股份。这个问题最近几年很少了，当时做项目的时候，根据这个文件都做了一个集中清理。这种情况以前还是比较多的，包括一些国有企业辅助员工的持股、产权的转化、鼓励研发人员以研发成果入股，都会存在这个概念。

现在基本确立了员工只能往上持股，不能往下持股。

这里借着这个机会，还给大家再说一点。股权架构过程中，民营企业也好，国有企业也好，基本上股东只能在一方持股。不能既持有发行人股份，还同时持有发行人子公司的股份。这个基本上是不存在也是不允许的。

4、红帽子企业

红帽子企业也是历史的产物，上个世纪更多一点。为什么会存在红帽子企业？就是当时对于民营经济的不重视。

当时我们去跟一个发行人了解过，一个国有企业和一个民营企业的税赋当时相差差不多70%。当时民营企业发展起来民营企业税赋极高，并且很多产业是不能涉足的。

这个在上个世纪90年代是非常普遍的情况，这种情况下，他们会借着集体企业的身份，并且出资基本上都是自然人，或者民营资金，是没有集体资产出资的。那这种情况我们需要出资方来确认确实不存在出资的情况。

也有一种情况，就是在红帽子情况下，可能会存在税收免股、奖励股份的情况。这个就很复杂了，包括奖励会转成股份，或者企业交的税转为股份。这个需要当地的管理部门做一个确认。并且在这种情况下，我们也跟监管机构沟通过，原始证据最重要。

比如产权的价格确定、人员对象分配是否合理、是否有出资、在现在集体企业应该占多少股份，这些都需要找到原始的证据才可以。这个东西我们会由省政府会来确认，但省政府只解决程序问题。实质问题应该有原始证据解决。

为了找原始证据，我们可以找当地的档案馆、找当地的报社，找历史的报纸、新闻、会议纪要、备忘录来证明当时的情况。因为从监管机构的角度来讲，他们也认为最后补的任何确认都没有原始的证明更有说服力。

所以我们在解决这种问题的时候，要穷尽一切尽调的方式和方法去找到当时最真实的状况。找到的材料越多，越能还原当年的真相，对于现在做方案时就越有针对性。

红帽子企业有很多情况，实践过程中也遇到过假戏真做。

红帽子企业和集体企业改制最大的不同是集体企业确实是没有出资的，所以首先集体企业要认这个产权的归属才可以，不然这个事情就没法做了。

5、集体资产量化

从实践来看，集体资产量化的复杂程度要超过国有企业改制，也要超过红帽子企业问题。因为这个问题涉及到集体资产受让的问题，它要转让给自然人个人。

江苏的上市企业80%都有这个情况。江浙一带的上市企业有很明显的差别，浙江绝大部分是白手起家，江苏大部分是集体企业改制。

这个问题的逻辑：第一是转让的时候有权决策部门来批复能够有权转让，第二是转让价格合理，第三是受让方是谁。

而往往我们缺失的是第一个方面。一般决策程序需要由全体职工代表大会决定是否能够转让。

我们以前有个项目，历史文件已经找不到了，就是报纸报道了当时企业召开了职工代表大会，有哪些人参加，最后决定是谁。

这份报纸我们是在档案馆里找到的，说实话就是这份报纸救了企业IPO的命。

第二个就是价格，价格我们要有一个评估。

第三个受让方是谁。

受让方如果是全体员工，是否超过200人？如果不是全体员工，受让情况是怎样的？受让人为什么是这几个人？对象确认标准是否合规？这些东西都是我们要搞清楚的。包括受让的资金来源，钱从哪里来的？借的还是凑的？有的还存在借的集体企业的钱，借了公司的钱买了公司，老板还振振有词地说后来已经还了，还还了利息。但是有的事情真的不能深究。

当时江苏有家上市企业更过分，老板是集体企业的厂长，他自己搞了一家企业，然后老板跟这家集体企业并行。从历史轨迹来看，老板自己的企业越来越大，集体企业越来越小。

我是觉得这个事情是有问题的，但老板挺牛的，最后省政府出确认文件出了很厚一叠。这是一个历史问题，我觉得这个问题很难去深究。

集体资产量化问题可能是所有跟国有资产相关问题中最复杂的问题。

各种情况都有，有些五花八门的情况说实话有些我真的无法理解。历史上各种说法都有，什么诚意金、保证金、养老鳏寡奖励基金，但是这种东西的明确界定，核心还是在于产权怎么区分。一般情况下保底的还是确认文件。

这里还有一个问题就是员工问题。集体资产转到个人资产中，必定要涉及到员工安置问题。一定要保留出员工安置基金，这部分钱从哪里来都要很清楚。不能说这个是历史问题找不到文件，这个来龙去脉一定要讲清楚，可能证据链没有那么有说服力，但整个逻辑一定要说清楚。

集体资产量化不一定会带来员工持股问题，但可能也会涉及这个问题。

6、职工持股会持股、工会持股

2003年的时候证监会是明确了这两个是不能持股，所以企业都有一个清理的过程。这个清理起来极其复杂。我们有个项目做了三年就做清理和确权。

这种情况下，规则和要求是职工持股和工会持股都没有，但是控股股东层面现在是允许有职工持股会和工会持股。

当时我们山东有个企业员工有2800人，光确权工作做了一年多，律师费收了1800万，全程录音录像公证。这个过程一定要录音录像，要拿着身份证举着，确认信息。这个跟房产过户程序是一样。职工确权也是一样，一定要面签，照片都不管用，一定要录音录像。

人的问题是最难解决的，只要跟人有关的，都是跟利益有关的，一定要清理得很清楚，尽量没有什么瑕疵，至少程序上没有瑕疵。

关于比例问题现在已经放开了，以前是90%，双比例，股份和人数都要超过90%。后来说70%，但是现在基本上这个比例已经放开了。

但是大家要记住一点这个比例限定是规定了券商的免责界限，不代表这个项目不会出问题。就算确认到99%，就剩了一点，最后这个人提出异议，还是要及时解决这个问题。为什么人的问题最难，因为人是活的，可以到处走动，他还有诉求。

在确权方面我觉得大家没有任何捷径可走，还有很多人忍痛放弃了这种项目，因为性价比不高或者难度太大。

我们之前有个项目很多员工在藏区，你去确权敲门可以，如果再找他两次，人家说你涉及到民族问题，还举报到宗教保护局，那确权就做不了了。

后来项目组问我怎么办？我说没办法，你就自己拿着，然后带着村长跑到这家人门口拍个照，证明你来过他们家，他们家确实不见你。

当然，现在这些问题越来越少。可能历史问题基本上都已经解决了，因为集体资产量化和员工持股基本上都在2002年、2003年解决了，那个时候长大的企业到现在能上市的基本都上了，不能上市的基本都黄了。

7、股份合作制企业

很多人对这个可能都是懵的，股份合作制企业既不是股份制企业也不是合作制企业。你问我它是什么，我也不知道。

股份合作制，琢磨一下这五个字，就是股票合伙搞起来的。这就是股份合作制的核心，基本上就是全员持股，职工持股比例可以到70%。大家想一想，在这种情况下，工作量就会很大。

股份合作制企业有几个文件我没有列，大概是1999年有一个，2003年有一个，当时2003年国家还出过文件一定要清理股份合作制企业，当时各个地方政府也都出台了文件。

大家在处理历史问题的时候一定要站在历史的角度而不是现在的角度。所以现在我都会鼓励同事多学证券历史，而不是只往前看。

如果有一天我们遇到项目的历史问题，第一个要先找当地发改委，当年叫体改委。再找图书馆，再找金融办。一定要用这种思维去找当时的文件。对于新员工来讲，这个理念是非常重要的。

股份合作制企业其实一般都会直接改制为有限公司，甚至是直接改制为股份公司。后面的运作，包括员工持股的解决、清理基本都是一样的。

8、定向募集企业

定向募集是股东超过200人IPO的特例。新三板有个非公部，有一个关于股东超过200人审核的备忘录，现在有人问我非公部还批不批，据我了解从2015年以后非公部就再也没有批过。

首先大家想一下，证监会的非公部有没有权对股东超过200人来做一个确认。第二个，其实当时为什么有这个设定，是因为新三板是国家政策鼓励，当时为了解决历史问题，设置了非公部前置审批流程而已。

前几天有人问我，员工持股平台，股东人数没有超过200人，但是穿透了就超过，拿到非公部去拿确认文件行不行？我说你可以去试，但很难行得通，因为这样的口子一旦开了，后面的人都会这么干。

关于定向募集，这里有一个文件，《股票发行审核标准备忘录第11号——关于定向募集公司申请公开发行股票有关问题的审核要求（2003）》，这个文件目前已经废止了，但是这个文件对定向募集的历史有个归纳，比如1992年5月15日规定了定向募集的比例不能超过20%，1993年的时候不能超过2.5%，1994年的时候停止审批定向募集股份有限公司，1995年的时候明确了要集中清理定向募集。我们要了解这些节点，因为定向募集最大的问题就是超比例超对象。